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Antes de realizar ajustes importantes en nuestra cartera de inversión de cara a las presiones inflacionistas mostradas por el mercado, conviene analizar las razones de fondo de este incremento de precios. Aunque hemos visto claramente un repunte en los últimos meses, que éste se mantenga de manera estable queda aún por determinar.
Nuestro primer análisis nos indica que el impulso inicial ha sido conducido por un incremento desde la oferta (cost-push inflation), con subidas tanto en el precio de la energía, con el barril de Brent avanzando más de un 40% desde septiembre, como en metales como el cobre, con un ascenso del 33%, o en soft commodities, con subidas del 45% en la soja, o del 23% por parte del algodón. En cuanto a esto, hay que tener en cuenta que, aunque el efecto base de los bajos precios de 2020 a causa de la pandemia juega un papel fundamental, estas materias primas son procesadas para el consumo o producción de otros bienes, por lo que un incremento en su precio debería transmitirse a lo largo de toda la cadena de producción. A esto se le suman otros catalizadores a favor como un estímulo fiscal sin precedentes, un consumo reprimido por los confinamientos, la importante destrucción del tejido empresarial a raíz de la pandemia con la consiguiente reducción de la sobrecapacidad existente, el estancamiento del proceso de globalización y cambio hacia un modelo productivo más nacional, y el deseo por parte de los bancos centrales de conseguir finalmente presiones inflacionistas -cambio de paradigma de le Fed en Jackson Hole-.
Con todo esto, podríamos determinar que efectivamente existen presiones inflacionistas. Ahora bien, hay que tener en cuenta que para poder hablar de inflación el incremento de precios debe ser generalizado y sostenido, y para ello, la recuperación del empleo jugará un papel crucial.
1.- ¿Qué sectores/acciones serían los más perjudicados en renta variable?
En los primeros compases del año estamos percibiendo una rotación de carteras desde acciones de componente Growth, hacia acciones de componente Value. Aunque los activos de renta fija son los primeros en mostrar el incremento en las expectativas de inflación, el efecto se canaliza rápidamente hacia la renta variable.
Uno de los sectores que se está viendo más perjudicado es el tecnológico. Para entender el efecto que provoca la aparición de la inflación en estas compañías, hay que comprender primero el efecto que tiene en los activos de renta fija y, por lo tanto, en la curva de tipos.
La rentabilidad de los activos de renta fija lleva asociada consigo una prima por soportar el riesgo de inflación -lo que se conoce como inflation risk premium-, ya que, si ésta aumenta, la rentabilidad real disminuye.
Una parte del incremento en la curva de bonos estadounidense viene explicada evidentemente por el avance en la recuperación económica y el camino hacia una normalización en las condiciones de financiación, tal y como apuntan desde la Reserva Federal, pero otra parte se explica por el incremento en las expectativas de inflación, como muestra el indicador de las expectativas de inflación de la Reserva Federal de St. Louis, ahora en el 2,36%. La valoración de estas compañías depende del valor presente de los flujos de caja que puedan generar en el futuro. La tasa que se suele utilizar para descontar estos flujos está referenciada en cierto modo a la curva de tipos, por lo que un incremento de esta supone una revisión a la baja en las valoraciones. Esto, junto con los niveles de sobrecompra mostrados por gran parte de compañías tecnológicas, se está reflejando en correcciones dentro del sector y el retroceso del Nasdaq 100 en detrimento de otros índices como el Dow Jones Industrial.
Otro de los sectores que puede verse afectado negativamente por la inflación, y por lo tanto por el incremento en la curva de tipos, es el sector de las utilities. Estas compañías suelen tener gran dependencia en su pasivo de deuda externa, por lo que una inclinación de la curva se traduce evidentemente en un incremento de los costes de financiación, y por lo tanto, en una mayor obligación ante el servicio de deuda. Otro de los factores a tener en cuenta, es que mientras que parte de los costes de estas compañías están asociados al coste de la energía y materias primas, sus ingresos suelen estar sujetos a una regulación estricta. Por lo que un incremento de precios puede venir acompañado de una reducción en sus márgenes.
¿Y cuáles los más favorecidos?
Como más favorecidos encontramos evidentemente a compañías relacionadas directamente con la extracción y procesamiento de petróleo, así como el resto de las compañías en las que su modelo de negocio dependa de commodities que vean incrementado su valor. Además, estas compañías se vieron fuertemente castigadas durante el ejercicio anterior debido a la severa caída de la demanda causada por la pandemia, por lo que el atractivo de sus valoraciones supone un aliciente para la recepción de inversión.
El sector financiero se puede erigir como otro de los grandes beneficiados, ya que gran parte del core business de las entidades financieras depende de la curva de tipos. Hay que tener en cuenta, por ejemplo, que la base del negocio de un banco tradicional es tomar prestado dinero a corto plazo y prestarlo a largo, y que gran parte de este dinero prestado se canaliza para conceder hipotecas, muchas de ellas referenciadas a un tipo variable.
¿Qué estrategia seguirías para reposicionar una cartera o protegerla contra la inflación?
Desde el Family Office, creemos que posicionar nuestra cartera de manera global en aquellos sectores que más se beneficien del ciclo y coyuntura económica es crucial para proteger el capital de nuestros clientes.
Acorde con esto, hemos ido realizando una rotación paulatina hacia sectores que creemos que pueden beneficiarse de un cambio de tendencia en la curva de tipos, como por ejemplo el sector financiero. Hemos renunciado a parte del peso de nuestras carteras posicionado en compañías de elevado crecimiento, canalizando este capital hacia compañías con unas valoraciones más atractivas y que se beneficien de la reapertura y recuperación económica. Seguimos pensando que la inteligencia artificial, la conectividad, el Big Data, el Machine Learning …etc, son el futuro y marcarán el camino del crecimiento en el largo plazo, aunque sus valoraciones nos impiden incrementar posiciones y sobreponderar estos sectores en el corto. Dicho esto, creemos que será importante aprovechar posibles correcciones para organizar la cartera de inversión.
Ante esto, aunque seguimos recomendando una cartera global geográficamente hablando, y equilibrada sectorialmente, recomendamos realizar ajustes en la cartera de inversión canalizando el capital hacia aquellos sectores y regiones que más se beneficien de la coyuntura macroeconómica y momentum del mercado.
2.- ¿Qué tipos de activos de renta fija serían los más perjudicados?
Los activos que resultan más perjudicados son aquellos con una mayor duración modificada, es decir, los que mayor sensibilidad presentan ante variaciones en la curva de tipos. Venimos de atravesar un momento de mercado en renta fija caracterizado por rentabilidades negativas, por lo que los bonos que más sufrirán a la hora de ajustar sus valoraciones ante el incremento en las expectativas de inflación serán aquellos que se sitúen en la parte más larga de la curva, los bonos de más largo plazo.
Otro de los factores que influye y que perjudica a estos bonos, es un hipotético incremento en los tipos de referencia antes de lo esperado. En el caso de que la inflación se dispare, uno de los mecanismos que los bancos centrales pueden utilizar para evitar un sobrecalentamiento de la economía es incrementar los tipos de interés de referencia, tal como hemos visto recientemente en algunos países como Turquía o Brasil. Aunque esto no se espera que suceda en economías desarrolladas, sí se descuenta una posible subida en 2023 en Estados Unidos.
¿Y los más favorecidos?
Por el lado ganador, vimos un primer impulso hacia la renta fija de más corto plazo, que aunque ofrece rentabilidades negativas, está sirviendo de refugio ante los movimientos producidos en la parte más larga de la curva. Vemos alternativas en deuda que presenta una pendiente positiva, como la renta fija de alto rendimiento, la renta fija subordinada, la renta fija china, y la renta fija convertible.
En definitiva, la selección de activos cobra cada vez más importancia, y aunque cada vez las oportunidades son más limitadas, siempre las hay.
¿Cómo se puede reposicionar la cartera de renta fija o con qué estrategia?
Una de las estrategias que hemos realizado en Aspain 11 desde el último trimestre de 2020 ha sido reducir la duración de nuestras carteras de renta fija. A pesar de que evidentemente en el corto plazo encontramos rentabilidades negativas, posicionar nuestra cartera en el tramo corto de renta fija denominada en divisas que se aprecien frente al euro, como es el caso del dólar durante los primeros compases del año, nos puede aportar rentabilidades reales y servir de refugio ante una inclinación de la curva.
Otra movimiento que hemos realizado en los últimos meses, es rotar las carteras hacia renta fija que ofrezca rentabilidades positivas. Desde el ejercicio pasado, nos encontramos con un mercado de Renta Fija que requiere un mayor análisis a la hora de realizar la selección de activos, ya que nos encontramos con unos diferenciales cada vez más ajustados por la persistencia de los bajos tipos de interés y la continuación de los programas de compras por parte de los bancos centrales. Ante esto, una de las economías que nos ha ido mostrando razones de peso para invertir en su deuda ha sido la china. Aunque el gigante asiático todavía presenta un mercado de renta fija mucho más hermético que el estadounidense o el europeo, sus gobernantes han mostrado el deseo de aperturar este nicho de mercado de manera progresiva, del mismo modo, el país ha mostrado una fortaleza ejemplar ante la crisis del coronavirus confirmando su presencia entre las superpotencias mundiales, y presenta una pendiente positiva.
Otro de los activos seleccionados para nuestras carteras de renta fija, ha sido la renta fija convertible, debido principalmente a su correlación con la renta variable y el buen comportamiento de ésta última. Así como la renta fija subordinada, donde nos hemos encontrado con valoraciones relativamente atractivas, así como pendientes con mayor convexidad.
3.- En fondos de inversión
¿Qué tipo de fondos serían los más adecuados para este contexto?
Por el lado de la renta variable, y teniendo en mente un enfoque global, recomendamos posicionar parte de nuestra cartera en fondos con componente Value, con una buena diversificación para evitar momentos de volatilidad, y que sobreponderen sectores que se beneficien de un entorno con inflación, como puede ser el caso del Robeco BP Global Premium Equities o el Schroder International Selection Fund Global Equity Yield.
En cuanto a la renta fija, si lo que buscamos es preservar nuestro capital evitando los efectos del movimiento de la curva de tipos, recomendamos tomar posiciones en fondos de renta fija de corto plazo. Por otro lado, si estamos dispuestos a asumir un mayor nivel de volatilidad, recomendamos canalizar parte de nuestra cartera de renta fija hacia fondos de bonos convertibles, como el Lazard Convertible Global, fondos de deuda subordinada como el Algebris Financial Credit Fund, o fondos de renta fija china como el BGF China Bond Fund. Del mismo modo, en vista de las escasas alternativas de inversión, recomendamos canalizar parte de nuestra cartera de renta fija hacia fondos de inversión de gestión alternativa que nos puedan aportar valor sin asumir un riesgo elevado, estrategia seguida también en nuestras carteras de inversión.
¿Cuáles habría que evitar?
Evitar por el lado de la renta variable fondos de renta variable con alto componente Growth, sobre todo aquellos sobreponderados en tecnología, al menos en el corto plazo, y aprovechar correcciones para ir tomando posiciones e ir reajustando la cartera.
Y por parte de renta fija, evitar fondos de renta fija de largo plazo con un peso elevado de cartera en deuda soberana americana, evitando el posible incremento de esta curva.
4.- En divisas
¿Hay alguna divisa que creas que lo puede hacer bien en este entorno de precios al alza pero contenidos?
Generalmente, un incremento en la curva de tipos suele ser motivo de apreciación en la divisa, y así lo está manifestando el dólar durante el primer trimestre del año. El incremento de la curva de tipos suele ser motivo de alarma en las economías emergentes, endeudadas en dólares, y muy dependientes del flujo inversor extranjero. En cierto modo, estas economías compiten con los mercados desarrollados a la hora de captar inversión, por lo que el avance del Treasury resta atractivo a asumir el riesgo divisa y los desequilibrios de los países emergentes.
Con todo, los flujos de cartera hacia economías emergentes no están asociados únicamente a un dólar más débil, sino a un incremento en los precios de las materias primas y un mayor crecimiento mundial. Estos dos últimos factores se están dando, y así se está trasmitiendo en el mercado de divisas, principalmente frente al cruce con la moneda europea.
Dicho esto, podríamos esperar un comportamiento más calmado por parte de las divisas emergentes en comparación al ejercicio anterior, incluso con revalorizaciones frente al dólar y euro en el caso de que el nivel de precios de las materias primas aumente y la recuperación económica se acelere. Con todo, en esta ecuación entrarán en juego más factores que habrá que vigilar de cerca, y no únicamente las presiones al alza en los precios.
5.- En materias primas
¿Hay algún activo como el oro o el petróleo que sea especialmente adecuado? ¿Por qué?
Precisamente el petróleo es una de las materias primas que mejor se está comportando y más se está beneficiando de la reapertura económica. Hay que tener en cuenta que los precios quedaron muy deprimidos a causa de la pandemia y que la llegada de la normalización presuponía un incremento de los precios -ahora ya en niveles prepandemia-.
Estamos viendo un incremento general en las materias primas, que al final, conducen en parte el incremento de las expectativas de inflación. Alguna de las estrategias de inversión que hemos realizado en Aspain 11 en los últimos años ha consistido en tomar posiciones en algunos metales, principalmente en aquellas asociadas a la transición tecnológica como son el cobre y el paladio.
En cuanto el oro, hay que decir que tanto el avance de la inflación como la enorme inyección de liquidez debería beneficiar su cualidad como reserva de valor. Sin embargo, se está encontrando con activos sustitutivos como el dólar o incluso las criptomonedas durante los últimos meses.
